美国股市多年来的强劲增长可能已经走得太远了。

　　摩根大通资产管理公司（JPMorgan Asset Management）的戴维?凯利（David Kelly）解释了他现在不那么乐观的原因。

　　以下是投资者进入2025年面临的最大风险。

　　在唐纳德?特朗普（Donald Trump）在总统选举中获胜后，今年异常强劲的市场反弹获得了动力，不过最近势头开始减弱。

　　摩根大通资产管理公司（JPMorgan Asset Management）首席全球策略师凯利（David Kelly）对此一点也不感到意外。

　　凯利在最近的一次采访中告诉商业内幕网：“反弹通常会过度，修正也是如此。”“市场很少在所谓的合理水平上停止上涨。”

　　凯利远不是一个永久看空者，尽管近几个月来他对美国股市越来越悲观，因为他担心特朗普的关税计划。其他策略师也有同样的担忧，不过投资者还有另一种担忧：担心错失收益。

　　在特朗普获胜后，股市迎来了多年来最好的一天，并且由于几个原因而保持火热。商界的许多人对减税和放松管制感到宽慰或兴奋，而其他人可能感到失望或沮丧，但却追高了股市。凯利怀疑，其他人可能对这两种情况都没有强烈的感觉，但他们不想卖掉自己的资产，从而招致巨额资本利得税。

　　凯利说：“有些因素会阻止人们抛售股票，即使他们有点担心股市走高。”“与此同时，你有新的热情推动其他人重返市场。我认为，那些期待或希望特朗普获胜的人有一定的热情，我认为这有助于市场走高。”

　　不管出于什么原因，这种疯狂地增加股票敞口的做法，已经把标准普尔500指数本已高企的市盈率推到了凯利不再满意的水平。

　　“估值水平确实让我感到有点不安，”凯利说。

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　　传统观点认为，较高的股票估值意味着较低的长期回报，尽管从历史上看，市盈率一直是一个非常不可靠的市场时机机制。与许多看空者的预测相反，那些近年来避开昂贵的美国股市的人，将错过一代人以来最好的一次反弹。

　　投资者现在已经习惯于预期两位数的涨幅，凯利认为这不是长期可持续的。然而，做空美国股市一直是赔钱的买卖。

　　“市场不应该给你每年20%以上的回报，”凯利说。“但在过去六年里，标准普尔500指数的回报率有四年超过20%。”

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　　凯利说，尽管最近的历史表明，今年股市很有可能下跌。

　　“人们有一种感觉，如果他们不投资股市，就会错过一次非常大的收益，” Kelly说。“但事实是，从长远来看，这不应该是一个很大的收益。”

　　上世纪90年代末，美国股市连续5年上涨了至少19%，这似乎与今天的市场有明显的相似之处。紧随其后的是互联网泡沫，而在此之前，股市经历了所谓的“失去的十年”，后者也受到了金融危机的影响。

　　美国在市场上的例外主义在2000年代早期到中期发生了逆转，考虑到估值再次如此昂贵，凯利不能排除重演的可能性。

　　凯利说：“我并不是在预测情况会像本世纪头十年那样糟糕，在那十年里，市场基本上没有什么变化。”“我们经历了两次大熊市，到这个十年结束时，它几乎和开始时一样。我并不是说这就是我们现在的走向，但值得注意的是，估值正处于自那以来的最高点。”

　　互联网泡沫的特点是估值过高和对风险资产的猖獗投机，比如试图从互联网上发财的无利可图的科技公司。

　　如今，许多市场观察人士都对类似的现象发出了警告，因为投资者加大了对加密货币等高度波动资产的押注，以及微战略（MicroStrategy）等与加密货币相关的股票的押注，相比之下，与人工智能相关的科技股就显得温和多了。

　　这种孤注一掷、一味追求多样化的投资方式让凯利深感不安。

　　凯利上周说：“昨天，我乘坐优步前往拉瓜迪亚，优步司机向我讲述了他的比特币，以及他有两个比特币。”这就是他对投资的看法。我试着向他指出——我不是在建议他做什么——但是什么也没有。这不是一种货币。这只是猜测的焦点。”

　　凯利没有进一步评论加密货币的优点或缺点，但他认为，绝大多数购买这些资产的人只是希望以后能以更高的价格卖出。这些交易员中的许多人可能甚至不知道他们买的是什么。

　　凯利说：“这是建立在几个世纪以来被称为投资‘大傻瓜理论’的基础上的——有一些大傻瓜会给你比你刚刚付出的更多的钱。”而且，不可否认，在21世纪的美国，似乎并不缺少更大的傻瓜。但最终，供应会耗尽。”

　　对加密货币的一个常见批评是，这些资产不像其他商品那样有形，也不像公司产生利润和股息那样产生任何东西。

　　“至少在房地产泡沫时期，你只有四面墙和一个屋顶，”凯利说。“我的意思是，那里有些东西。它可能不值你想的那么多，但它确实有价值。但很多这样的投资纯属捏造。”

　　凯利说，市场的投机热情部分是美联储的错。2010年代十年的低利率让资金充裕，这促使资金进入风险越来越高的投资领域。大流行时期的刺激措施助长了这种狂热，尽管此后利率有所上升，但这种注入多巴胺的交易热潮似乎并没有消退。

　　凯利说：“如果你的心态是，华尔街是一个赌场，你可以通过投资大公司赚20%的钱，或者比投资加密货币赚得多得多，那么它真的会削弱对什么是投资、什么能产生收入、什么是长期可行业务的基本分析。”

　　投资者可能会说他们的目标是低买高卖，但大多数人实际上只想买并持有赢家。这就是市场集中度非常高的原因，根据高盛（Goldman Sachs）的数据，10只最大的股票占标准普尔500指数（S&P 500）的三分之一以上。

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　　投资者在令人印象深刻的盈利增长的支持下追逐大型成长型股票，而这种增长现在即将正常化。

　　凯利说，大多数投资组合都是不平衡的，过度投资于美国股票和成长型股票。如果出现经济放缓或冲击，甚至是像另一场大流行这样的黑天鹅事件，那些雄心勃勃的人可能会很快停飞——带来灾难性的后果。

　　凯利说：“我从不担心眼前能看到的东西。”“让你抓狂的事情总是近在眼前，如果人们甚至不愿提起它，那就是我们最容易受到的伤害。”