从一开始，ZS2科技有限公司就是为了上市而建立的。这家总部位于卡尔加里的公司是由股市资深人士创立的，他们将上市公司的基本要素:治理、监督和财务报告落实到位。时机成熟时，首次公开发行(ipo)将提供敞口和资金，使其更上一层楼。

　　但计划已经改变。ZS2不再是多伦多证券交易所的目标。

　　ZS2专注于高科技、可持续建筑材料。需求主要来自美国建筑业。有传言说要在美国本土制造，ZS2最近在美国成立了公司。还有一些税收优惠可以考虑。美国投资者也纷纷打来电话，寻找有前景的增长题材。

　　ZS2联合创始人兼首席执行官斯科特·詹金斯(Scott Jenkins)表示:“他们有风险偏好，他们看到了我们所做事情的潜力。”相比之下，“在加拿大获得资金一直具有挑战性，这令人震惊。”

　　很难理解这种差异。ZS2是一家快速发展、技术驱动的公司，向一个庞大的行业销售清洁产品。它符合投资者正在寻找的许多条件。它的旗舰产品是低碳水泥——传统的石灰石品种是世界上排放最密集的产品之一。ZS2甚至在制造过程中使用来自艾伯塔省采矿和能源工业的废水。

　　然而，ZS2似乎注定要加入那些在加拿大资本市场之外寻找更好增长机会的年轻企业的行列。“我想在世界上最大的行业里建立一家了不起的加拿大科技公司，”詹金斯说。“我看好加拿大的人才和创意。问题在于支持这些公司的生态系统。”

　　通过加拿大股市培育中小企业的框架已基本被掏空。许多曾经为该行业提供命脉的精品经纪公司和小盘投资基金已不复存在。投资者的兴趣已经逐渐消退。在标准普尔/多伦多证券交易所风险投资综合指数(S&P/TSX Venture Composite Index)创下历史新高17年后，该指数已下跌83%。估值大幅下挫。交易量接近20年来的低点。

　　高级交易所的小型股情况也好不到哪里去。据多伦多证交所和多伦多创业板的母公司TMX Group Ltd.称，自2008年以来，在多伦多证交所上市的运营公司数量减少了40%。多伦多证券交易所已经18个月没有IPO了。事实上，公司一直在向相反的方向发展。

　　在2019冠状病毒病大流行期间，多伦多证券交易所爆发了20家科技公司的IPO，这似乎是一个新范式的开始，自2000年代以来，该行业平均每年只有一家公司在该交易所上市。但这18个月的爆炸式增长在2021年底结束，现在看起来像是由最初的互联网热潮的淘金热心态驱动的异常现象。

　　在这20家发行人中，近一半已私有化、退市或被收购。Copperleaf Technologies Inc.是最新的一家。今年6月，这家位于温哥华的资本预算规划和分析软件公司同意被一家瑞典跨国公司以10亿美元的价格收购。加拿大皇家银行分析师Paul Treiber在一份报告中称:"加拿大公众投资者错过了一个引人注目的小型软件增长故事。"

　　曾经有一段时间，加拿大的公开市场在将初创公司变成数十亿美元的公司方面表现出色。该国早期的融资市场是全世界羡慕的对象，其核心是利用其丰富的自然资源。最好的公司毕业到多伦多证券交易所，创造了一个新的上市管道。

　　加拿大自然资源有限公司(Canadian Natural Resources Ltd.CNQ-T)就是走这条路的数百家公司之一，该公司目前是加拿大第五大上市公司，市值超过1000亿美元。其他科技公司也在多伦多证券交易所上市，包括Research in Motion Ltd.和Constellation Software Inc.。

　　包括美国在内的其他国家，上市公司的数量也在稳步下降。但可以说，这一趋势对加拿大股市的影响更大，因为加拿大股市的独特根源在于其多产的小盘股。如今，加拿大公开市场的次级股票在很大程度上被低估和忽视。

　　因此，像ZS2这样资金紧张的加拿大公司转而寻求外国投资者和收购者。

　　卡尔加里大学(University of Calgary)的企业金融专家布莱斯·廷格尔(Bryce Tingle)说，“这对这个国家来说不是一个长期的解决方案。”多年来，他一直在警告小盘股市场萎缩的危险。

　　我们是怎么走到这一步的?很多事情都出了差错。

　　在上世纪90年代和本世纪初的大宗商品繁荣时期，真正的交易是通过精品经纪公司进行的。有几十家公司，他们从散户投资者那里获得了大量资金，渴望参与到这股热潮中来。

　　交易发生得很快，通常是通过一种现在被称为资本池公司(CPC)的工具完成的。企业家们会让一家空壳公司上市，筹集现金，然后用它来收购一家私营企业。

　　卡尔加里iA Private wealth的高级财富顾问达林?霍普金斯(Darrin Hopkins)表示:“这种方式快速、高效、廉价。”他估计，在过去30年里，他以这种方式帮助130家公司上市。“招股说明书大概有12页长。你在一个月内完成了一笔合格的交易，钻了几口油井，你就可以参加比赛了。”

　　这不仅仅是资源问题。多伦多证券交易所(TSX)第六大房地产投资信托基金(REIT)，以CPC起家。加拿大最大的门诊诊所拥有者Well Health Technologies Corp.也是如此。

　　当大宗商品超级周期在2010年代初失败时，支撑加拿大小盘股的潜在力量也随之消失。数十家为初级能源和矿业公司提供融资的小型券商要么倒闭，要么被大银行收购。

　　随着银行巩固了对加拿大财富管理业务的控制，投资者对小盘股的兴趣减弱了。股市崩盘令过度投资于资源类股的一代投资者感到失望。监管改革使得顾问(尤其是为银行工作的顾问)难以向客户推荐资历较浅的公司。“他们在结构性产品和共同基金上赚了很多钱，”霍普金斯说。“银行不需要这么麻烦。”

　　与此同时，在2005年联邦预算改革取消了外国投资限制后，国内养老基金大幅削减了对加拿大股票的敞口，从2000年占资产的28%降至目前的4%左右。

　　除了银行、公用事业和铁路等传统行业，加拿大是一个中小企业的国家。在S&P/TSX 60指数之外，几乎所有上市公司都是全球标准的小盘股。但我们的养老基金现在追逐更大的目标，更愿意向埃隆·马斯克(Elon Musk)的太空探索技术公司(Space Exploration Technologies Corp.)等外国公司开出九位数的支票，就像安大略省教师养老金计划(ontario Teachers’pension Plan)在2019年所做的那样，这将超出许多年轻公司的资金需求。

　　多伦多火星探索区(MaRS Discovery District)的首席执行官艾莉森·南基维尔(Alison Nankivell)表示:“我们之间存在脱节。“我们的资本被那些太大的集团捆绑在一起，无法应对我们经济的现实。”

　　退休金的缩减导致加拿大股市撤出了高达1万亿美元的资金。加拿大最大的独立投资交易商Canaccord Genuity Group Inc.的首席执行官丹·达维奥(Dan Daviau)说:“这相当于加拿大市场的四分之一消失了。”“我们在公开市场上损失了这么多钱，以至于出现了供需失衡。”

　　估值反映了这种不平衡。标准普尔/多伦多证交所综合指数(S&P/TSX Composite Index)成份股的平均预期市盈率约为14倍。与此同时，标准普尔500指数的市盈率为21倍。这两个指数之间的差距几乎是有史以来最大的，反映出一个事实，即高估值科技公司占美国指数的三分之一，大约是加拿大同类指数的四倍。

　　南基维尔说，对于那些已经走出创业阶段的公司来说，加拿大国内也缺乏成长型资本。她此前曾领导加拿大商业发展银行(Business Development Bank of Canada)风险投资部门的基金投资和全球扩张。

　　小盘股与主流投资的隔阂不能仅仅归咎于大宗商品崩盘。随着2018年娱乐性大麻合法化，以及2020-21年科技股估值飙升，散户投资者带着热情重返这一领域。然而，由于许多新发行的股票价值下跌，这种热潮是短暂的。

　　多伦多并购咨询公司Infor Financial Group的首席执行官尼尔·塞尔夫(Neil Selfe)表示:“我们掏空了石油和天然气，掏空了采矿业，然后投资者在大麻和投机技术上受到了打击。”

　　这样一来，小盘股的异化就完成了。今年到目前为止，只有七家私募股权公司开始在TSX Venture进行交易。去年有30家。2007年，这一数字为180。

　　投资界对规模和盈利能力的要求高于一切。美国大型科技公司拥有这一时刻。没有人关注我们的小盘股。也就是说，外国收购者除外。

　　多伦多数字媒体公司VerticalScope Holdings Inc.的首席执行官罗布?莱德劳表示:“很多优秀的公司只是说，‘受够了，我们私有化吧。’”该公司于2021年在多伦多证券交易所上市。

　　目睹硅谷巨头英伟达公司(Nvidia Corp.)的崛起，人们很难不去想可能发生了什么。曾经有一段时间，ATI技术公司在图形芯片市场上与英伟达并驾齐驱。不同之处在于ATI是加拿大人。它缺乏投资者的支持，成为了收购目标。

　　2006年，ATI被总部位于美国的Advanced Micro Devices Inc.吞并，并被遗忘。与此同时，英伟达成为世界上最有价值的公司之一，价值3万亿美元，相当于多伦多证券交易所所有上市公司的总价值。

　　与此同时，最近一批加拿大科技股也发现自己受到了外国收购方的关注。在疫情期间，他们利用公众投资者对年轻、快速增长的科技公司的强烈需求获利。但这并没有持续多久。从2020年年中到2021年底，在多伦多证券交易所上市的20家公司中，每一家的股价最终都低于发行价。在2021年秋季开始的抛售中，一些股票跌至每股几美分。

　　许多公司发展太落后，对公开市场没有影响，投资者不愿意为那些流动资金不足的年轻公司的持续亏损提供资金。教育软件供应商D2L Inc.的首席董事伊恩·吉芬(Ian Giffen)表示:“一大堆本不该上市的公司都上市了。”该公司于2021年上市。“他们还没准备好。(话又说回来，勇于承担风险的风险资本家也感到紧张，促使私营和上市科技公司在2022年和2023年普遍削减成本。)

　　大多数公司作为上市公司的短暂时间都没有得到加拿大投资者的重视。另一方面，美国私人投资者看到了价值。Magnet Forensics Inc.、Nuvei Corp.和Q4 Inc.都已被美国私募股权公司收购或撤出市场。其他经验更丰富的加拿大上市软件公司，包括Absolute software Corp.、mdf commerce Inc.和TrueContext Corp.，最近也同意进行收购。

　　这种趋势可能会持续下去。据标普全球市场情报(S&P Global Market Intelligence)和市场研究公司Preqin的数据，私募股权和风险投资公司坐着创纪录的2.6万亿美元“干货”。美国商业并购公司(Mercantile Mergers & Acquisitions Corp.)总裁马克?博尔科夫斯基(Mark Borkowski)表示:“他们在彼此之间爬行，寻找加拿大的交易流程。他们每天都打电话。”

　　美国私募股权公司的收购并不意味着这些公司就完蛋了。最近的大多数交易都不涉及实体搬迁，尽管许多人在特拉华州重新定居。其中一些可能会在基金退出投资后再次上市。

　　但这并不意味着没有成本。VerticalScope的莱德劳说:“每当这些加拿大成功案例中的一家被美国私募股权收购时，高薪职位就开始流向美国。”“无论是加密货币、人工智能还是软件行业，都在发生令人难以置信的人才流失。”

　　当一家公司被战略收购者收购时，这种流失是一个更大的问题，就像Copperleaf一样。此前的竞购者IFS AB发出这一要约时，铜叶股价较其2021年IPO价格低逾30%。“公开市场没有看到我们看到的价值，”IFS首席执行官马克·莫法特(Mark Moffat)表示。“这为我们创造了一个机会。”

　　Copperleaf前首席执行官Judi Hess表示，该公司曾希望通过IPO提高认知度，但“加拿大市场的曝光率不如”在美国上市。

　　相反，市场突然开始反对亏损、流动性差的早期公司，这是一个残酷的转折，因为在ipo前增加支出以加速增长之前，Copperleaf多年来一直处于盈利状态。“从商业角度来看，要做正确的事情，他们必须进行投资。这在短期内根本没有回报，”彭德风险投资公司(Pender Ventures)的执行合伙人玛丽亚·帕塞拉(Maria Pacella)说。彭德风险投资公司是温哥华彭德基金资本管理有限公司(PenderFund Capital Management Ltd.)的子公司，也是Copperleaf最大的外部投资者。

　　还有很多其他小型加拿大科技公司在折价交易。加拿大皇家银行的特雷伯提到了另外两家可能被收购的公司:Coveo Solutions Inc.和D2L Inc.，前者目前的股价还不到IPO价格的一半，后者的股价跌幅超过20%。

　　如果公司不能保持合理的估值，就违背了上市的目的。这会让你成为收购目标。它提高了你的资金成本。它削弱了你用股票作为货币收购公司的能力，而对一些人来说，这是上市的一个关键原因。而且，这使得巨额的时间和费用难以证明是合理的，更不用说要满足经营一家上市公司所涉及的不断增加的治理最佳实践和监管要求了。

　　“这令人沮丧，”莱德劳表示。自首次公开发行以来，他看到Verticalscope的股价下跌了60%。“为了上市，我们每年要支付100万到200万美元。你这样做是为了获得资本和投资者，但实际上并不存在。”

　　特殊的监管要求意味着一切都需要更长的时间和更高的成本。从第一次钻探到投产平均需要18年的时间。霍普金斯说，CPC计划不再是进入公开市场的快速、高效和廉价的后门。在过去一年半的时间里，他只促成了一家CPC公司上市。

　　今年联邦政府提高了资本利得的应税部分，这是企业界最新的刺激因素。人们担心，在大多数小公司资金匮乏之际，加税可能会阻碍对加拿大上市公司的投资。

　　“每次你做出这样的调整，你就开始改变公司想要在哪里成长的动态，”Well Health董事会成员、科技投资者汤姆·利斯顿(Tom Liston)说。“成本上升了，上市公司的大部分优势都消失了。”

　　加拿大的创新和生产力差距是我们最大的公共政策问题之一。根据加拿大皇家银行经济研究所(RBC Economics)的数据，在调整通货膨胀和移民因素后，加拿大经济规模小于2019年。

　　加拿大落后于大多数其他主要经济体的原因有很多。罪魁祸首之一是未能产生世界级的大型上市科技公司。没有任何一家加拿大公司能与Shopify Inc.相提并论。该公司于2015年上市，上周市值达到1250亿美元。这大约是光速商务公司(Lightspeed Commerce Inc.)市值的50倍，后者是此后上市的加拿大市值第二高的科技公司。

　　卡尔加里大学的廷格尔在最近的一篇研究论文中写道，“加拿大人提出想法，创办公司，但这个国家很少有大型创新公司。”

　　许多最有前途的公司在有机会扩大规模之前就离开了。一项研究发现，在2004年至2012年间，164宗加拿大科技公司的收购中，只有一宗是由加拿大买家收购的(自那以后，国内收购国内的活动有所回升)。每年都有来自公开市场的人员流失，而没有足够的新公司在筹备中取代它们。加拿大的公共交易所平均每年损失约60家运营公司。

　　一旦一家公司被私有化，它很可能不会再回到公开市场。当投资者退出时，几乎总是通过出售给战略收购者或另一家私人股本公司的方式。标准普尔全球市场情报(S&P Global Market Intelligence)的数据显示，过去5年，ipo仅占美国私人股本退出交易的5%。对私人股本而言，IPO从来都不是一个干净利落的退出方式，它们通常需要在新股发行后再过一两年才能有序地出售所持股份，从而让它们的收益受市场波动的影响。

　　与此同时，如果上市公司无法获得价格合理的资本，它们的增长选择将受到限制。达维奥说:“除非企业确信自己有足够的资金，否则它们不会冒险，不会开办新工厂，也不会开发新产品。”

　　加拿大在商业投资方面的记录不佳。加拿大统计局(Statistics Canada)今年报告称，在截至2021年的15年里，每个工人的资本投资下降了20%。波士顿咨询集团(Boston Consulting Group)旗下加拿大未来中心(Centre for Canada’s Future)去年7月的一项研究显示，加拿大在研发支出方面在15个发达经济体中排名倒数第二，人均水平仅为美国的三分之一。

　　TMX集团首席执行官约翰?麦肯齐坚称，这种趋势是可以逆转的。他说，他相信，有2,000家加拿大私营公司可能会在加拿大交易所扩大规模，如果有利可图，整个小盘股生态系统将重新焕发活力。“一旦你的市场再次变得非常强劲，你就会开始获得新的初创企业经销商，你就会再次获得扩张。”

　　但他补充说，这只有在监管和政策发生变化的情况下才能实现。与世界上最大、最具流动性的市场相邻，仅仅平衡竞争环境并不能解决问题。“我们需要在税收政策上更有竞争力，在允许新矿业公司成立的速度上更有竞争力。我们不能只是设计我们的市场。”