在不扼杀经济的情况下对抗通货膨胀。欧洲央行为实现这一目标所采取的策略是，不大幅加息，但将利率维持在当前水平更长的一段时间(“更低的高”)。然而，这有可能使通胀陷入更高的水平。这将意味着，央行官员们在未来几年将没有大幅降息的余地，而经济也将受到影响诺米得把手刹一直开着。

　　欧洲央行的“两个目标”

　　欧洲央行的任务是明确的:确保欧元区的价格稳定，欧洲央行将其策略转化为2%的通胀目标。然而，欧洲央行目前似乎特别强调在不使经济过度放缓的情况下实现这一目标。至少这是一些喜欢谈论“软着陆”情景的欧洲央行理事会成员的声明所表明的。这可能是欧洲央行目前奉行“较低高点维持较长时间”策略的主要原因，根据该策略，利率不会进一步提高，而是在较长一段时间内保持在这一水平。

　　与欧洲央行不同，美联储(fed)肩负着双重使命，根据这一使命，美联储应该确保价格稳定和充分就业。但美联储显然已经从过去吸取了教训，现在希望避免所谓的沃尔克冲击。在20世纪70年代，美联储的加息不足以永久性地降低通胀。相反，当通货膨胀再次爆发时，时任美联储主席的沃尔克不得不更大幅度地提高利率，这将经济推入了衰退的深渊。为了避免这种情况，美联储现在正采取一种方法，从一开始就采取更大胆的措施来对抗通货膨胀——很大程度上不顾对经济和就业的影响——以便能够在以后将利率降低到一个可以接受的水平。事实上，到目前为止，美国经济应对加息的表现也让美联储感到意外。

　　这两种策略都有相同的机制……

　　从纯机械的角度来看，这两种方法最初的工作原理是一样的。货币政策的目标是需求:央行只能通过抑制整体经济需求来对抗通胀，从而最终降低物价上涨的速度。在这种背景下，这两种方法似乎具有可比性:

　　美联储(Federal Reserve)正在采取更为激进的行动，更快地提高利率。美联储官员显然更喜欢软着陆，但也准备好在必要时让经济陷入衰退，以降低通胀。欧洲央行正在尝试一种更温和的方法，提高利率的幅度较小，但在较长一段时间内将利率维持在这一水平。经济放缓幅度较小。很长一段时间以来，经济一直在“手刹”下行驶。

　　信号决定了一切

　　这两种方法的关键区别在于两家央行通过行动发出的信号。与物理学不同，经济过程不仅仅是力学;预期也起着至关重要的作用。央行的果断行动会促使企业、家庭和机构(如工会)相应地调整自己的预期。在美国，货币政策——伴随着美联储主席鲍威尔的简洁声明，他从一开始就没有留下任何猜测的空间，随后又进一步加息——似乎对通胀预期产生了影响。根据专业预测者调查(SPF)，自利率转变开始近两年以来，接受调查的专家明显下调了他们对通货膨胀的预期。现在，这一比例又回到了2%左右(图1)。货币政策对市场通胀预期的影响还不太清楚。然而，这至少在加息期间打断了它们的小幅上升趋势，并在几个月内保持稳定，直到最近再次小幅上升(这主要是由于长期通胀掉期，其收益率随着夏季以来能源价格的再次上涨而上升)。

　　在欧元区，欧洲央行加息对市场的通胀预期影响不大。在加息期间，长期通胀预期继续保持上升趋势，没有明显放缓(图2)。然而，货币政策的收紧似乎至少确保了专家们对通胀的预期在两年内没有进一步上升。然而，低于2.5%的利率仍然顽固地高于欧洲央行2%的目标。

　　当然，在利率转变之前，美国和欧元区的通胀预期已经截然不同。美国的通胀预期明显较高，在2021年春季的价格冲击期间仅适度上升，而欧元区的通胀预期从较低的水平开始，在价格冲击之后上升得更为强劲。此外，欧洲央行随后启动了利率调整。然而，至少从专业预测者(SPF)的角度来看，迄今为止央行货币政策措施的有效性和央行行长的承诺似乎有所不同。欧洲央行理事会成员温施5月底曾表示，欧洲央行不能完全独立于其对公共财政的影响来设计货币政策。他的这些关于欧洲货币政策的声明不太可能起到多大作用。对市场预期的看法甚至可能给人一种印象，即市场本身不相信美联储在对抗通胀的长期斗争中取得成功。无论如何，完全忽视这些迹象的风险太高了。

　　加拿大作为一个警示连的故事吗?

　　一个值得警惕的例子可能是加拿大。加拿大的通货膨胀——由加拿大银行首选的核心通货膨胀率衡量——遵循了与美国类似的轨迹。它在2021年初开始上升，并在2022年春季达到略高于5%的高点(图3)。加拿大央行的回应是总共加息475个基点——类似于欧洲央行加息450个基点。加拿大的基准利率为5%，介于欧元区和美国的基准利率之间。然而，加拿大的通货膨胀非常顽固。几个月来，核心通胀率一直稳定在略低于4%的水平，而短期通胀动态——以三个月平均值与前三个月平均值相比较，并推断到全年——几乎没有希望在短期内显著下降。相反，自2022年秋季以来，它一直在3.5%至4%之间波动。鉴于通常的延迟效应，加拿大的货币政策不太可能完全发挥作用。然而，鉴于基础通胀在过去一年中一直非常稳定，存在通胀可能成为永久性的风险。

　　最好以恐怖收场……

　　在这种风险和不确定性的背景下，以及由于效果的延迟而难以实现最佳和量身定制的货币政策的事实，国际货币基金组织(IMF)在一份研究报告中指出，货币政策可能会超过目标。高利率将加剧经济衰退(见图4中的“紧缩货币政策”)。由于通货膨胀率正在迅速下降，央行随后可以再次大幅降低利率，从而为经济强劲复苏提供空间。从长期来看，央行可以将利率提高到中性水平，这样经济就可以回到长期增长的轨道上，通货膨胀也可以回到目标值。从长期来看，国际货币基金组织认为这一策略优于宽松的货币政策，因为宽松的货币政策低估了通货膨胀的持久性，无法持续地将通货膨胀率降至2%(见图4中的“基线情景”)。

　　永无止境的恐怖

　　这正是我们看到的欧洲央行的风险:到目前为止，加息显然不足以充分降低通胀预期，而且越来越多的迹象表明，鉴于通胀下降和经济疲软，欧洲央行不会进一步提高其关键利率。这意味着它不太可能将通货膨胀率永久地降低到2%。全球化的逆转、(全球)社会的老龄化和经济向环境友好型生产方式的转变等结构性因素将在今后几年产生重大的通货膨胀压力，这一点就更加真实了。因此，(潜在的)通货膨胀将保持高位。