编者按：流媒体行业正经历一场从“用户狂欢”到“利润焦虑”的深刻转型。十年前，投资者为奈飞们描绘的“用户增长神话”曾点燃华尔街的热情；如今，当订阅天花板若隐若现，盈利压力却如影随形。涨价、打击共享密码、广告分层……平台使尽浑身解数，传统媒体巨头更在并购中寻求规模突围。然而，当奈飞以近30%的运营利润率树立行业标杆，迪士尼等老牌玩家仍在流媒体盈利之路上艰难跋涉。这场没有硝烟的战争，不仅关乎谁能在内容红海中存活，更将重新定义娱乐产业的未来格局——我们正见证一个时代的拐点。

　　华尔街的投资者们对流媒体正爱得火热。

　　这段“恋情”始于大约十年前，当时消费者开始大规模抛弃有线电视套餐，转而投向直接面向用户的流媒体应用。然而，当初投资者痴迷于用户增长，奖励那些能扩大消费者覆盖面的公司；如今，他们的注意力已转向盈利能力。

　　为了满足这一新期望，流媒体公司纷纷提高服务价格、打击密码共享，并深入探索广告支持业务。这也促使像派拉蒙、Skydance这样的公司，为了竞争而寻求收购拥有庞大内容库和顶级流媒体服务HBO Max的华纳兄弟探索公司。

　　尽管流媒体业务仍在推动媒体股，尤其是在季度财报季前后，但对于较小的参与者而言，尚不清楚它何时——或者是否——能开始带来利润。

　　“流媒体是一门好生意吗？”MoffettNathanson的高级研究分析师罗伯特·菲什曼在3月给投资者的一份研究报告中提出了这个问题。“多年来，我们提出并辩论这个关键问题，最终得出的答案是肯定的——但仅限于那些拥有足够规模的服务。”

　　对于传统媒体公司而言，流媒体尚未完全取代线性电视的利润和广告收入。当然，对于华纳兄弟探索、派拉蒙及其同行来说，这两项指标一直在下降。

　　作为回应，流媒体平台普遍提高了面向消费者的订阅价格，这引出了一个疑问：流媒体费用的天花板到底在哪里？面对更高的费用和为了观看所有内容所需的大量服务，消费者开始望而却步。

　　尽管如此，随着线性电视的持续衰退，投资者仍将流媒体视为一个亮点，尤其是对那些已经实现盈利的公司而言。在盈利的流媒体业务方面，迪士尼一直是传统媒体公司中最稳健的之一，但派拉蒙和华纳兄弟探索也已实现季度盈利，康卡斯特的Peacock正在收窄亏损。

　　“在流媒体领域，现在没人再报告用户数了，因为现在一切都关乎盈利能力，”Cowen的高级研究分析师道格·克罗伊茨告诉CNBC。“这就是评判这些业务的标准。你知道，就是：你能达到10%的营业利润率吗？15%？20%？25%？你能达到奈飞的水平吗？”

　　奈飞报告其2025年营业利润率为29.5%。与此同时，例如，迪士尼则引导投资者预期其直接面向消费者的业务在2026财年实现10%的营业利润率。

　　“这是所有这些公司面临的大问号，”克罗伊茨补充道。“你曾经拥有一个利润丰厚的线性业务，但它已经消失了，而流媒体业务能达到那样的盈利水平吗？”

　　该领域的领导者地位无可争议。

　　奈飞很早就进入了流媒体游戏，以其比昂贵的有线电视套餐便宜得多的在线替代方案，吸引了大批“剪线族”。此后，这家流媒体巨头通过与好莱坞制片厂合作以及涉足原创内容，不断扩大其内容库。

　　作为该领域的先行者之一，意味着奈飞拥有庞大的受众。今年1月，该公司宣布其全球付费用户已达到3.25亿。

　　“考虑到全球规模，将内容支出和其他固定流媒体成本分摊到更大的用户基础上，会带来更显著的流媒体盈利机会，”菲什曼写道。“在这方面，没有流媒体平台能接近奈飞。”

　　在华尔街眼中，奈飞是黄金标准。但收视率的竞争日益激烈，现在包括YouTube、TikTok、其他社交媒体以及直播活动和游戏——所有这些都在争夺消费者的时间。

　　即便是行业领导者也无法免受流媒体业务挑战的影响。

　　2022年，奈飞报告了十多年来的首次季度用户流失，拖累了其股价。这家媒体巨头对其商业模式进行了一系列调整作为回应，最引人注目的是增加了更便宜的广告支持套餐。

　　奈飞不再报告季度用户数量，随着行业重新聚焦于利润，迪士尼也已效仿。（迪士尼也停止细分其娱乐业务其他部分的收入和营业收入，包括线性电视。）

　　但分析师们一致认为，将奈飞与传统媒体公司进行比较并不完全对等。毕竟，迪士尼、康卡斯特、华纳兄弟和派拉蒙不仅仅是流媒体平台。这些公司仍然拥有线性电视业务以及强大的影院发行部门。其中一些公司还有其帝国中更赚钱的部分，包括商品销售、主题公园、酒店和邮轮业务。

　　直到最近，奈飞才从其纯内容战略中拓展出来，推出了自己的商品销售和现场活动业务。

　　“它们没有传统媒体业务下滑的问题需要抵消，”Wedbush股票研究高级副总裁艾丽西亚·里斯说。“它们不需要担心影院业务。”

　　结果是，传统媒体公司常常被拿来与非传统的科技公司在流媒体领域所建立的成就进行比较。

　　过去一年，奈飞和传统媒体公司都提高了其流媒体平台的价格，旨在增加收入并为高昂的内容支出提供理由。

　　尽管消费者看到价格上涨，并且因打击密码共享而被挡出之前借用的账户时怨声载道，但华尔街却为这些措施鼓掌。

　　“我们认为奈飞正在为全球广告业务的大幅增长做准备，而其最新的涨价可能会在今年显著提升盈利能力，”里斯在上周五发布的一份研究报告中写道。

　　奈飞将于周四公布季度财报，几周前它刚刚宣布再次提高其所有订阅套餐的价格，包括其带广告的最便宜套餐。

　　“尽管奈飞持续提高各层级套餐价格，但我们的分析表明，其在美国的每流媒体小时收入在同行中属于最低水平之一，这表明未来仍有进一步提价的空间，”Citizens的分析师马修·康登在上月发布的一份研究报告中写道。

　　大多数流媒体平台提供多种套餐，从更便宜的广告支持选项，到无广告的标准服务，再到价格更高、质量更好的版本。

　　为了减轻一些价格负担，流媒体平台也开始以折扣价捆绑其服务，这进一步表明它们可能正在试探客户的极限。

　　广告支持套餐和无广告套餐的价格差异因平台而异，但通常广告支持服务每月费用在7.99美元到12.99美元之间，高级订阅则在每月13.99美元到26.99美元之间。这些价格通常基于特定内容库的规模以及该平台为制作和授权内容所支付的费用来设定。

　　“我认为你会继续看到类似奈飞所做的价格上涨，”克罗伊茨说。“如果价格持续上涨，我们将发现这些服务的用户粘性如何。”

　　流媒体订阅套餐

　　奈飞

　　标准版（含广告）：8.99美元/月

　　标准版（无广告）：19.99美元/月

　　高级版（无广告）：26.99美元/月

　　（额外会员：含广告版7.99美元/月，无广告版9.99美元/月）

　　迪士尼

　　Disney+/Hulu（含广告）：12.99美元/月

　　Disney+/Hulu（无广告）：19.99美元/月

　　Disney/Hulu/ESPN Unlimited（含广告）：35.99美元/月

　　Disney/Hulu/ESPN Unlimited（无广告）：44.99美元/月

　　华纳兄弟探索

　　HBO Max（含广告）：10.99美元/月

　　HBO Max标准版：18.49美元/月

　　HBO Max高级版：22.99美元/月

　　派拉蒙

　　Paramount+（含广告）：8.99美元/月

　　Paramount+高级版（无广告）：13.99美元/月

　　康卡斯特

　　Peacock（含广告）：7.99美元/月

　　Peacock高级版（含广告）：10.99美元/月

　　Peacock高级增强版（无广告）：16.99美元/月

　　苹果

　　Apple TV：12.99美元/月

　　亚马逊

　　Prime Video包含在Prime会员订阅中

　　无广告版需额外支付4.99美元/月

　　广告长期以来一直是电视商业模式的一部分。即使在流媒体出现之前有线电视套餐价格飙升时，广告也提供了一种缓冲。

　　然而，对于流媒体而言，在整个生态系统中，推动消费者选择广告支持套餐的做法最近有所加强。

　　长期抵制广告的奈飞于2022年11月推出了其广告套餐，不久后取消了其最便宜的基础套餐，推动客户观看带广告的内容。

　　迪士尼前CEO鲍勃·艾格在之前的投资者电话会议上表示，他的公司正试图引导客户选择广告支持套餐。到2023年的“前期广告预售会”——该行业向广告商进行的年度推介活动——流媒体占据了中心舞台。

　　经济数据证明了这一点：奈飞报告其2025年广告收入超过15亿美元，约占全年总收入的3%。预计今年这一数字将翻一番。

　　“我们正在取得良好进展，我们面前的机会是巨大的，”奈飞联席CEO格雷格·彼得斯在1月份的公司财报电话会议上表示。

　　在该报告发布后的财报分析中，分析师们一致认为，尽管奈飞的广告收入增长起步缓慢，但从公司获得更多信息有助于理解其如何融入整体业务。

　　相比之下，传统媒体同行虽然进入流媒体游戏较晚，但在推出广告套餐方面往往比奈飞更快。迪士尼的Hulu、Paramount+和Peacock从一开始就提供了这些选项。HBO Max于2021年推出了广告套餐，而Disney+则在2022年底与奈飞一同加入了广告行列。

　　这可能有助于加快实现有意义的流媒体利润。

　　然而，总体而言，广告格局对媒体公司来说一直难以衡量。近年来，线性电视广告收入急剧下降。像谷歌和meta的Facebook这样的科技公司继续吞噬着广告收入的大部分份额。尽管流媒体一直是媒体公司广告收入增长的关键来源，但它尚未达到传统电视曾经获得的水平。