【编者按】全球私募信贷市场正经历一场前所未有的“压力测试”。随着资产质量下滑、抵押品估值缩水以及投资者集中赎回，这个规模高达3万亿美元的领域正被拿来与2008年全球金融危机相提并论。然而，危机中往往孕育着转机——行业专家指出，违约率的攀升虽会带来阵痛，却可能成为市场摆脱“零损失幻想”的催化剂，推动资本向优质企业流动。本文深度解析当前私募信贷市场的三大压力点，揭示AI冲击下软件行业的脆弱性，并探讨这场流动性风暴如何重塑行业生态。风暴过后，谁将屹立不倒？
资产质量恶化、抵押品估值缩水、投资者争相撤离——这些现象正在撼动私募信贷市场，引发人们将其与全球金融危机相提并论。
但贷款违约激增，虽然痛苦，却可能帮助这个3万亿美元的行业释放局部压力，并带来业内人士所称的“健康重置”，这是该行业首次面临重大流动性考验后的必然调整。
阿瑞斯管理公司周二决定限制投资者从其1070亿美元的私募信贷基金中赎回资金，就在前一天，阿波罗全球管理公司也对其旗下一只基金采取了类似措施。根据彭博社报道，在赎回请求激增至11.6%后，阿瑞斯已将其战略收益基金的赎回上限设定为5%。
近几周，随着违约担忧加剧引发投资者撤离该领域，包括蓝猫头鹰资本和克利夫沃特在内的其他基金管理人也纷纷紧急暂停或限制赎回。
随着对底层贷款质量的担忧日益加剧，将其与2008年全球金融危机前期的状况进行比较的声音也越来越强烈。
摩根士丹利最近警告称，私募信贷直接贷款的违约率可能飙升至8%，远高于2-2.5%的历史平均水平，压力主要集中在易受人工智能颠覆的行业，如软件业。
然而，以策略师乔伊斯·姜为首的摩根士丹利分析师也表示，8%的违约率激增将是“影响重大但非系统性的”，并指出与2008年相比，私募信贷基金和商业发展公司的杠杆率较低。
阿瑞斯管理公司。
那么，如此大规模的违约率激增在实际中会是什么样子？
“8%的违约率将使私募信贷从一个‘零损失’的幻想转变为更正常的信贷资产类别——局部痛苦，但最终是一次健康的重置，为更强大的企业释放资本，”雷蒙德詹姆斯全球私募资本咨询主管苏娜娜·辛哈·哈尔迪亚表示。
她表示，从超低违约率向正常水平回归将“对一些基金来说是痛苦的”，但“如果它能迫使更好的承销标准和更现实的估值，对整个资产类别来说是健康的。”
瑞驰资本管理合伙人威廉·巴雷特表示，8%或9%的违约率将主要通过所谓的“影子违约”体现，例如期限延长和契约豁免。贷款机构使用这些“修改并假装”的工具来维持借款人的生存，避免立即破产。
他补充说，虽然实物支付协议延迟了现金回报，增加了债务，并可能预示着系统中存在更大的压力，但它们也充当了有效的“减压阀”，稳定了公司并防止彻底失败。
阿波罗全球管理公司。
“对实体经济而言，这意味着资本被困在重组中，导致未来的贷款条件更加严格，”巴雷特通过电子邮件告诉CNBC。
去年美国汽车零部件行业First Brands和Tricolor的高调倒闭事件后，对信贷质量的担忧已蔓延至私募市场。虽然这些倒闭事件与资产支持融资和银行银团贷款有关，而非传统的中端市场直接贷款，但它们将私募市场中高风险债务这一更广泛的问题推到了聚光灯下。
此后，人们的注意力转向了直接贷款中的软件行业敞口——据摩根士丹利估计，这一比例约为26%——此前，对智能体AI可能颠覆软件即服务模式的担忧导致上市SaaS股票暴跌。
软件是阿波罗债务解决方案BDC中最大的行业，占比超过12%。蓝猫头鹰资本在SaaS贷款方面也有大量敞口。
黑石集团的旗舰私募信贷基金BCRED在第一季度赎回请求也出现激增，该基金2月份下跌0.4%，为三年来首次月度亏损。据英国《金融时报》报道，当时该基金对多笔贷款进行了估值减记，包括与SaaS公司Medallia相关的债务。
但业内人士表示，这些并非唯一的压力点。
“受AI冲击的软件只是第一条断层线——真正的风险在于任何高杠杆、对利率敏感、其商业模式建立在廉价资金基础上的借款人，尤其是在私募信贷增长最快的美国，”哈尔迪亚通过电子邮件告诉CNBC。
巴雷特表示，集中在波动性行业的基金，或持有保护条款薄弱、契约宽松贷款的基金也很脆弱，高杠杆的医疗保健整合企业也是如此。他强调了某些较小的发行人，由于缺乏吸收冲击的资源，最近录得了10.9%的违约率。
巴克莱全球研究主管布拉德·罗戈夫表示，当前的困境凸显了更好地区分投资级和非投资级私募债务的必要性。
他表示，非投资级信贷通常涉及更“极端”的杠杆，往往与软件风险相关，并且集中在美国。
相比之下，投资级往往包括私募优先档、资产支持抵押贷款和类似资产。罗戈夫周二告诉CNBC的“欧洲财经论谈”节目：“两者之间的风险状况不同。”
黑石集团。
罗戈夫指出，与卷入2008年危机的投资银行相比，如今的私募信贷基金杠杆率普遍较低。“当前情况与2008年的真正区别在于，当时类似资产上存在大量杠杆，且对资产所有者具有完全追索权，”他说。
尽管最近围绕散户投资者与半流动性工具之间的流动性错配存在诸多议论，但大多数私募信贷资本仍存在于传统结构中，主要由具有长期投资视野的机构投资者支持。
瑞士联合银行私募市场咨询主管尼古拉斯·罗斯表示，当前的赎回请求浪潮代表了该资产类别“大规模”的首次真正流动性考验。
他指出，违约率“升高，但尚可管理”，但同时补充说，赎回压力、交易流放缓以及按市值计价的估值差异正在同时冲击该行业。
“调整期将区分出拥有结构性流动性缓冲的强大平台和依赖认购势头为退出提供资金的薄弱平台，”罗斯通过电子邮件告诉CNBC。
